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利率市场化、金融脱媒与上海自贸区展望(下)

时间:2017/10/18 浏览: 来源:admin

曹远征

中银国际控股有限公司首席经济学家

二、中国经济进入新阶段与金融脱媒

(三)金融脱媒的含义

什么叫金融脱媒?金融脱媒既是经济发展一定的产物,也是利率市场化的必然结果。从实际经济角度观察,金融脱媒意味着金融产品的多样化、丰富化,使企业拓展的融资渠道完成了几次负债表。

如果从金融部门观察,利率市场化就意味着风险得以释放,为了应对风险,金融部门需要提供不同的风险合约以及金融产品,这时候也就开始脱媒了。

金融脱媒既是金融部门定价能力提高,也意味着金融本质的回归,也就是风险管理。这就是我刚才说,如果阁下有兴趣加入金融行业的话,最值得夸耀的职业就是风险管理。而不是说你跑客户去吃饭喝酒。而是你怎么能够来重新忏悔,来重新定价,你就知道为什么在国外最热门的专业是金融工程,金融核心问题就是金融问题,是对风险的一个定价问题,定价能不能把它产品化,这是工程化的问题,它不是一个理论的问题,它需要对风险偏好的一个识别,对风险偏好的一个定价,最后把它完成交易。

那么如果我们的理解是正确的话,伴随着这么一个金融脱媒的过程,你会发现我们可以对利率市场做一个评论,这个评论是什么,就是基准利率开始要形成。什么叫基准利率,如果你们在全球来看,大家都叫伦敦同业拆借利率(LIBOR),那是全球的基准利率,那个利率尽管是美元定价的,但是定价者是伦敦市场,所以美国人很不愤。美国人说我的钱你怎么定价,然后美国联邦的基金利率跟伦敦这个市场率中间有个利差,这个利差叫做泰德利差,你研究宏观经济一定要看这个利差。那么伦敦的这个LIBOR利率是基准利率,全球是遵循这个利率的。你看所有国际上的贷款利率都是伦敦这个利率加点,那么加点就是风险定价,那么中国未来定价我们预测很可能是SHIBOR加点,上海同业拆建利率加,然后这个利率曝出来,然后各个银行根据这个利率上头跟你的客户谈判加点。那么这个过程值得展现,中国目前银团安排的利率已经开始SHIBOR加点。那么通过某种工具的操作来影响这个利率,哪种工具待会我们来讨论,来影响这个利率。然后通过这个利率也向远端传导就形成利率体系,这个利率体系我做一简单事宜,就一事宜。大家看到我们通常讲短端、远端,所谓短端就是货币市场,货币市场无风险利率是什么?夜拆借利率,24小时,就是隔夜,12小时,这是最短端的利率,那么远端通常是债券利率,一般是由十年期、三十年期国债作为它的利率,那么中间的市场就是信贷市场,就是银行的市场。于是一个利率体系是货币市场、信贷市场、资本市场共享一条收益率曲线。怎么共享,是靠产品,这个产品是从货币市场隔夜一直到,比如十年期国债,中间有无数个产品连接起来的,然后这条曲线才是平滑的,这才叫利率真正的市场,是个市场化的利率它一个体系。

(四)利率与利率市场化评价

那么从这上面理解,我们说尽管中国利率开始市场化了,但是利率这个完成市场化的路程还很遥远,这是万里长征迈出的第一步,那么它取决于产品的创新,产品的丰富化。为什么这么说,你就看看银行现在卖的产品,一年期存款跟你的理财产品利率差这么一大截,这叫不平滑,那么它意味着中间有很多断点,有很多的产品要出现。因为理财产品基本上是跨市场的,开始跨资本市场,存款还是在信贷,这个跨市场中间有很多断点,那么因为有很多产品弥补,它才呈现平滑的曲线。如果你们要研究金融你们会发现中国长期收益率曲线现在不显现,因为中国没有长期债券市场。那么说利率是这么一个体系。

那么在利率体系中间短端市场是上海的隔夜拆借市场,这个短端市场央行可以影响,央行通过货币的投放来影响这个货币的托管而影响这个或者是投放来影响利率水平,然后这个利率水平通过信贷市场,然后再向更远端的资本上进行传导,那么这叫利率传导过程。然后这个传导就是叫货币政策开始有效,它不再是靠总额管理、数量管理,而是变成一个价格水平的调控,那么这个过程大家可以理解,这就是金融深化的过程,中国的这个过程刚刚开始展开。所以我们说利率市场化怎么理解都不为过,因为我们的万里长城迈出了第一步,我们没有结束这个过程。

那么如果利率市场化了,那么你会发现利率的有效性会体现出来。利率是预期收益的折现,那么利率是风险价值释放,我给大家列两张表,因为中国利率还没有形成一个市场利率,所以这都是用国外的。第一个我们看信用价差,只信用交差是西班牙十年期国债收益率跟德国十年期国债收益率的一个差异,那个蓝色是西班牙的,红色的是德国的。你会发现都是主权差,但是西班牙的收益率是远远高于德国的收益率,那么意味着西班牙债风险非常之大,德国的风险非常之小。这是一个信用的价差,你突然发现利率反用了一个信用的风险。

反过来说,大家都知道欧债危机,欧债危机怎么看?比如说西班牙,如果一个国家的国债的收益率超过百分之七,也就是说利率超过百分之七,那么这个国家一定是活不下去了。为什么?敢用百分之七的利息借钱,这意味着本息十年翻番。那么人民一定怀疑还款能力怎么样,对吧。当时说西班牙债,希腊债,收益率超过百分之七,马上就觉得这是瞎说,这个肯定有问题,你也知道欧债救助的时候是怎么救助的,通过央行买这个债,然后由央行买可以把利率压低,然后投资才有概率,就是信息说哪些,那我也买一点吧。那我们可以看出利率是反映了一个市场信用的风险。

再看另外一个那是期限的风险,政府看的是美国十年期收益率蓝色的,和美国一年期收益率,国家一年期收益率的价差,你会发现十年期收益率远远高于一年期收益率。

为什么?很简单,人们担心美国国债这样一个发行水平将来是否有偿还能力。我要购买长期你的利息再高点,这叫风险的补偿。其实你现在看见美国两党的债务上限打的不亦乐乎,使市场提心吊胆,那就反映这个价差。那我怎么知道将来你还能不能违约,将来有没有钱还我。那么两党打架中国也担心,于是财政部通过外交部发表申明,告诉美国人,你得保证我在美资产安全,而且提出极其低限度的要求,首先得保证我利息的偿还。中国现在是美国第一大持有国,大概持有一万三千亿左右的美国国债。那么你持有期限越长风险当然越大,那你就得给我利息高点。我还想从这个例子来发现,我还想是强调利率是风险价值的释放,你千万不要以为利率是水平的变动,是时间期限,它最重要是风险。

那么利率对中国金融机构最重要的挑战是对风险的识别,对风险的竞争。那么在这个中间呢?我们做定价核心就是货币市场,就是短端,那么短端定价按伦敦市场就是LEBOR加点,点什么?就是基点。那么这是普遍定价原则,然后时间越长杠杆越长,杠杆越长基点价率越多,这就是说高风险高收益,低风险低收益。我想用这张图给大家列示说,中国进入定价基础正在发生变化,而不是我们说一年期贷款利率是多少,两年期贷款利率是多少,三年期贷款利率是多少?以后会跟你说我们上海同业拆借市场,然后在上面加多少点,你要是三年的点上再加多少。这是一般定价原则。以后你会到银行贷款的时候,你会突然发现你货比三家。比如说你三十的按揭,别人不会说你三十年的利率是多少档的利率,会告诉你,在基准利率加多少点。

那么货币市场是定价的基石,货币市场的利率就非常重要,这个利率是定价的利率,那么如果影响这个定价的利率就能影响整个经济行为,那么这就是央行的货币政策的调控目标。那么调控是调控货币市场利率,在这里咱们讨论一个问题,央行调控的目标是货币市场,货币市场通过公开市场业务,咱们知道央行的货币政策有三个工具,第一个工具准备金率,这是硬性工具。第二个是再贴现率这是惯常工具,但是最频繁使用的叫公开市场业务,通过对某种票据的吞吐对影响市场资金的宽松,或者影响流动性,从而影响利率水平,那么这是惯常的一个操作,这个操作通常是操作市场业务。在中国,我们会发现,这是从去年开始,在去年利率市场化以后,大家看,2012年七月以后,这个公开市场业务在逆恢复的操作作用下加大,那么利率的有效性开始出现,使货币政策可以从过去的数量控制转向价格控制。

那么在这样我们做一个简单的总结,市场基准利率可能会在货币市场中间形成,我们会看到所有的利率都放开了,那么未来的基准利率可能在货币市场中形成,这个形成现在是有三个方向,一个方向就是同业拆借利率,一个是回购利率是央行的操作,这主要是央票的买卖,第三个是国债利率。我们认为从未来来看很可能是基准利率是银行间的同业拆解利率是SXIBOR,但是国债利率会在这个利率中间有至关重要的作用。在目前是央票的利率,是回购的利率,但是未来一定是国债利率。这个机制是什么机制呢?

我们来看一件事,然后我们就来知道这个机制是怎么回事。这是大家知道的六月份的情况,可能很多人记忆犹新,钱荒情况,其实这个说法很不准确,钱根本不会荒的,它只是另外一种表述,媒体的夸张表述,按学术来说叫流动性问题。这里我想问一个问题,大家知道为什么流动性对金融非常之重要呢。金融风险管理中间第一是流动性的风险,第一个是流动性的管理,为什么流动性非常的重要。刚刚我看了女同学表示了一下,你回答一下。

这等于没说吗?你想想看,银行最怕的是什么事?挤兑是吗?挤兑是什么问题,是流动性问题。银行是怎么经营的,是你的钱放在我这,我放了贷款,然后你来取钱,我把他的钱拿来还给你,然后他再来取钱,我把他的钱拿过来还给他,然后这叫流动性,存款是流动性的来源。所以存款在一定意义上说是存款银行,当所有人都提存款的时候,流动一下就枯竭了,那么银行很快就倒闭了。

所以银行一定要管理流动性,而管理流动性就是管理通过存款然后不断的扩大,叫他保持流动性。张三的钱李四花,李四的钱王二还,王二钱赵五还这样转圈,能不能保证上还。那么从这个上所有金融机构进入的第一药引。

那么如果一个银行的流动性出现问题,它怎么办?对,它就像同业借,这就叫同业拆借市场。我借别人的钱,,拆东墙补西墙还你。如果很多银行同时出了问题怎么办?刚才那个男同学回答的很正确,央行。央行怎么产生的,央行是银行的银行,就是给银行提供流动性,它作为最后贷款人,这叫金融稳定功能。如果评论这次流动性出现问题,我们可以从这个角度来理解,是中国央行第一次意识到它还有一个最后贷款人的责任。有个基本稳定的责任,这个跟货币政策不是一回事。货币政策的调控目标是宏观经济的波动,从宏观经济面来看中国现在尽管在七点几的速度上,但是我们说充分就业了,充分就业大家学经济的都知道,这个是宏观经济政策的最高目标,那么失业率没有上升,货币政策不宜松动,不宜转向。但这并不意味着你的金融稳定不会有问题,流动性不会有问题。那么央行作为最后贷款人,一定要在流动性中间要承担责任才能稳定金融市场。这是我们说的流动性。

那么我们来看,这个是620日,中国的Shibor隔夜拆借率首次超过10%,达到13.44%,一周Shibor利率达到11%,双双达出历史性高。什么叫历史性高,我想给大家举一个例子,2008915日,雷曼倒闭那天,全球的利率都还没有这么高过。那么它不是钱荒,它是流动性安排机制出了问题。

为什么出这种问题,我们看看当时的原因。实际我们知道,有三个原因形成的,第一个是宏观原因。大家知道中国央行货币补充机制是什么补充机制,是外汇占款,为什么会外汇占款,中国强制挟汇,所谓的外汇,都卖给央行,央行为了收这个外汇不得不发行人民币,然后流动性就由此下来。当你外贸顺差越来越大,外汇储备越来越高,那么就意味着央行这个货币发行越来越多,那么就会出现流动性过剩,这是咱们前几年遇到的情况,大家都讲流动性过剩。

那么怎么对付过剩呢,央行说这样,第一我提高准备金率,第二我发行央票对冲,然后我票发给你,你把钱还给我,然后控制流动性。反过来如果流动性不足,我把央票收回来,把钱还给你,这叫逆回购,是挣来的。那么它突然发现有一个问题,这个央票的发行高度依赖于外汇债款。如果外汇债款减少,就意味着发行的渠道的枯竭。反过来说,就因为央行对冲工具、补充流动性工具开始受到阻碍。而我们知道今年以来出口是下降的,尤其5月份出口同比下降,由14.7%下降到1%,外汇存款是下降的,这是宏观因素。那么第二是具有季节性因素,根据以往的经验,每年季末、年末,这都是流动性比较紧张的时期,很简单。因为企业要交税款,上市公司要分红派息,银行还要理财产品集中到期,所有的银行经营中间都有终点这一说,也对流动的需求是加大的。

这两个因素大家都知道,那么今年有个突发的因素就是监管因素,这是我们知道今年上半年热钱流入很多,就表现为虚假贸易,甚至很多地方像深圳和香港的出口一个月增长了80%多。我们说香港弹丸之地六百万人口,我在那工作过很多人,不至于说一夜之间要吃这么多喝这么多穿这么多,后来发现就是一日游。出去钱套进来,那么中国的房价在涨,利率又高,我们说你想想这个是美国现在利率是零到零点五之间,建议把美元用中国银行一存,一年期存款利率3.5%,那么无风险收益率在3%以上。

那么对付这种热钱的流入,金融风险监管局出台了一些新的政策,一个就是外管局的十号文,银监会的八号文,十号文对外汇的操作,对投送管理的一个新的要求。

那么银监会的八号文主要是对丙类账户的进行管理。大家知道也看到这个市场的丑闻,所以这个丙类账户研究的账户黑幕,那么这个丙类账户的监管措施最重要的一条就是表外转表内,那么这都会积攒流动性,无论是投算还是怎么都会影响积攒流动性。

然后这三个因素是流动性偏低,于是利率开始上扬,从五月份就开始上扬。那么上扬以后流动性开始紧张,人们有个依赖心理,人们会说流动一紧,你们媒体说央行是奶妈还是奶爸,就在放水就在补充流动性,市场普遍这么预期。那么519号国务院开会,没有放流动性,反而说存量调整,这一下市场就慌了,第二天利率就高起,这是非常自然的。但我想说的是后面,那么一旦出现这种情况,市场开始紊乱,那么央行的责任就要发挥了,就开始对流动性进行控制。没有经验还是什么原因,至少我们看这个过程晚了三天,于是到624号,银行间的流动性问题传导到资本市场。

大家知道股市开始突然大幅度下跌,不仅是一夜跌到解放前,跌到清朝了,跌倒鸦片战争前,中国近代史的开端了,1840了。从这个意义上来说使我们突然意识到这个央行另外一个重要功能,就是最后贷款提供金融市场稳定的问题。有关这方面的东西,如果大家有兴趣看看媒体对我的报道。当年确实为了这个事情很着急,后来谁做了一些工作,那我们说,使我们认识到央行的货币政策还有一个最后贷款流动性安这是进入稳定性的问题。我想这个问题的提出是人们对中国金融的理解,或者中国金融的深化是有进一步的深刻了解。我们看到利率市场化,不仅仅是对商业银行,对商业性金融机构的调整,也是对中央银行,对政府的调整。

那么做一个简单的总结,我们可以看到利率市场化是一个风险的释放,它既为金融发展奠定了基础,同时也意味着风险管理需要加强,其中期限的流动性风险管理非常重要,此次流动性紧张更深刻的体现了这一点。

第二,利率市场化是央行利用公开市场对利率调控的可能性和有效性大增,大家突然发现都要依赖货币市场。那么此次央行不补充的流动性,既市场利率同时也调控了金融机构的行为,这点是值得赞赏的,同时我们说央行应该对流动性有更深刻的认识。

但是与此同时我们看到一点我们的调控并不完善,我们公开调控的是央行公开事务呢?是靠央票。央票的发行基础是外汇。那么外汇是不受央行控制的,那是美国人控制的,因此你的发行期就很不稳。那么作为一个正常的宏观调控工具是不牢靠的,正确的宏观调控工具从全球情况来看,包括美国的央行,这个操作工具是什么?是国债。国债为什么是这样呢?因为赤字规模是一定的,赤字规模我可以控制,于是国债的发行量我是清楚的,那么因为这个操作它不会受到忽多忽少的影响,它会是一个正常的操作。那么由此可以来推断,那么今后的操作很可能是国债替代央票。这变成财政政策和货币政策的联动,从这个意义上来说,国债会变成公开业务上主要的操作品种,那么你可以预计国债会短期化也会部分长期化,那么它会从两端延伸。也正是这个原因请大家高度关注国债期货的发展,就是为什么推出国债期货,现在十年期的国债期货,将来很可能是三年期的,五年期的。那现在是五年期的,将来还有三年期的、十年期的,期货是什么呢?是延伸工具,衍生工具是什么呢?是我不动用基础资产,用延伸工具就即可来调整,它使利率的波动更加平缓,而不会出现大起大落。它不会因卖技术产品才会影响市场的资金供应状况,然后使利率大起大落,而延伸工具影响方向,它会利率这个更加平滑,使利率调控的机制更加完善,这是我们对利率市场化的一个评价。

三、 利率市场化与金融机构转型

那么利率市场化与金融机构转型,因为这涉及到比较复杂的金融机构问题,我不想多讲了,但是我想提醒几点,金融机构正在转型之中,这转型表现在什么方面呢?我们说金融机构不就是资产负债业务吗?它在资产和负债,以及资产负债管理上都会有新的变化,如果从资产管理上来看,过去这个利率严格管制,那么管理是说怎么去搞到钱,但是如果利率市场化,你会发现管理的核心问题不是怎么是存款,怎么搞到钱,而是怎么形成有效的资产,高收益资产。这跟我们过去的银行管理完全不一样。过去说你储户来了,钱来了,有了存款,那我被必须放贷款,那么今后很可能说,我一旦带有依据形成资产,我去系统。所以你不要怪罪银行,银行现在不喜欢你们这些小客户,这我不是为银行开脱,这是银行资产负债管理的一个要求,但是我们同时发现小客户非常重要,小客户是个金融服务问题,这叫普遍服务义务,这是银行的社会责任,这倒不是银行盈利的,它应该提供这种服务,起银行的社会责任,但作为银行本质是嫌贫爱富的,小客户对银行的贡献不是很大。那么资产这么形成的。负债呢?它突然发生了变化,这就是为什么不喜欢你小客户。它突然发现我可以主动负债,过去为什么我需要你的存款,是因为你的存款不仅是我负债的来源还是流动性的来源,但是现在突然发现我可以和市场借了,它给我提供的流动性,也可以提供负债,那我并不完全依赖于存款,利率市场化一个趋势性的结果从全球情况来看,就存款在整个银行的意义在下降,那么这时候银行要干什么,银行要观察它的存款与非存款之间负债结构的成本,我说从哪负债更便宜,从哪负债更有效,而不是说我要去开很多的网点。那么从历史上面。

大家也知道现在都说这叫互联网金融,金融互联网,我也没有搞懂。但是我们的理解还简单,就说是如果说是金融互联网的话, 那银行能做到,但是如果说互联网金融的话,互联网做不到。

怎么讲这个事呢?我们刚刚说了,金融的核心功能是处理不确定性,是风险的配置,而网络能处理的问题是确定性问题,它不能处理不确定性,于是网络能替代银行的部分功能那么就是交易和支付。那么它就是在取代银行,取代银行的网点,交易和支付的功能。这种挑战也是非常深刻的,深刻在哪儿?

我们可以看看当年山西的票号是怎么垮的,不就是银行存现吗?银行用信用,又用纸币,用这种信用取代了山西票号的黄金白银的汇兑和支付业务,然后叫山西票号就垮了。

从另一个意义上马云说那句话是对的,银行不改,变我们就来改变银行,但是我想说他改变了银行支付和交易。刚刚看到银行的核心问题是风险的处置和定价,这点到目前为止我们还没有看到互联网能做到。

即使你讲的人人贷,它的风险并不是它处置的,而是说我提供一个平台你两谈判,风险是你两的,跟我没有关系,我只是提供了一个平台而已。这算是题外话了,但是我们说这个是互联网金融确实带来很大的挑战,它促使银行反思,金融是干什么的。这是我一开始给大家讲的我要问的问题,金融要干什么,风险是金融的核心问题,然后不要说是融通,那个互联网都能干到,但是如果做风险互联网是干不到,那么这个是什么呢?是金融产品的创新。

如果在利率市场化情况下,资产负债发生这么一个变化,那么最后对资产负债的管理一定是实现成本跟收入之间的差额最大化,这叫什么?叫主动负债管理。这是跟过去最大的区别,这对银行业转型最大的挑战,就是被动负债变成主动负债。我为了形成什么样的资产,我去借什么样的钱,进行什么样的负债,而不是过去用这么多钱我必须逼着去贷款,这种行为极大的变化。

四、中国(上海)自由贸易试验区管理模式探讨

(一)中国(上海)自由贸易试验区的伟大意义

最后,时间不多了我们来讨论一下上海自贸区。怎么说吧?你们在理解上海自贸区,我想听听你们的意见,上海自贸区的伟大意义在什么地方?

什么是伟大意义,我觉得有三条。第一开这是开放促改革,第二这是建立服务业的制高点,引领中国产业结构变化,第三这是向更高标准靠拢。我来解释一下。

什么叫开放促改革,大家知道中国目前的经济症结在哪?政府和市场的关系,政府干预的太多了。这干预体现在两个方向,第一是对价格控制,不仅对价格有干预,而且对价格直接参与形成,那么才说利率要市场化,要素要市场化,不就是说的就是政府不应该干预更多价格,政府不应该参与价格形成。那么第二个政府的干预体现的是什么呢?体现着是对企业的控制,对资本准入条件的限制,什么都要审批,还有这么多国有企业,还有这么多国有股份,其实效率并不是很高,有些政府是由于这个限制那个限制,然后门槛是如此之高,爬都爬不进去。我做过市场,知道那盖个章何其难也,于是十八大报告提出,理顺政府和市场关系,是下一步改革的核心问题。那么怎么理顺呢?新一届政府说减少审批,政府能不能减少审批。那么李克强总理说本届政府它要减少三分之一。但是我们也知道,这个简政放权谈何难也,上级政府简政放权了,放到下级政府,下级政府权力更大了,含带审批。

那么什么是上海自贸区,是开放促改革。刚刚有同学讲负面清单,你知道上海自贸区的核心是两点,一个是负面清单,一个是准入国民待遇。什么叫负面清单,就是说政府没有禁止的,即是可以从事的。我不需要你审批了,你既然没有禁止,自然天然我的权利我就开始从事。而过去中国的审批是个许可制度,你能不能干都得批一下,不能干当然不敢叫人家批,但是能干的我一定要让人家批一下,认可一下,才行。如果上海变成负面清单管理,就意味着政府这种许可制度开始作废,开始变成一个负面清单,不禁止的即是有效。那么我们说上海自贸区是说要叫上海的自贸区的经验可复制可推广, 如果这个在上海市的成功可复制可推广这是政府职能的转变。这是从一个过去的建设性政府参与经济活动的政府转变成一个公共服务政府,这是一个体系。所以我们说这是它第一个伟大意义,用开放促改革。

(二)中国(上海)自由贸易试验区的主要核心内容

那么第二个伟大意义是什么,服务业的制高点,咱们都知道刚才讲中国金融的这个问题提到,讲了中国经济的问题,中国经济很重要的一个特点,就说是服务业不太行,这话怎么说呢,这好像很惯常,我们拿数据来说,咱们知道“十一五”计划,大大简化只有二十三项指标,其中九项是约束性的,十四项是预期性的。过去,我在国家体改委做过多少年五年规划,比过去五年规划政府的干预程度大大减少,我就从指标上来讲。那么按照2011年温家宝总理在全国人大对“十一五”计划的总结报告,他说九项约束性指标全部完成,当然你们知道完成是有代价的。其中想想2010年下半年,拉闸限电是为了完成环保指标,节能减排指标,但是毕竟九项完成了。

但是十四项有三项没有完成,这三项是哪三项,服务业增加值,服务业的就业比重,研发经费占GDP的比重没有完成,这里我不想讨论为什么没有完成,我就想问一个问题,为什么没有完成都跟服务业相关,它凸现了中国经济有一个特点。

我们说这是中国经济结构的非常重要的两个特征,第一我们现代的经济是以工业为基础的,制造业、工业是占我们的GDP的绝大比重。第二个,这个制造业这个工业是高度外向,是出口导向型的。那么由于这两个特点,构成了我们现在说一系列的矛盾,比如说由于工业占的比重高,这个工业是出口导向的,于是一定说是投资主导型的,投资和消费的比例一定是有序的。消费上不去投资比例过高。

那么如果是结构调整,不外乎就是调整这两个方向么?那么实际上“十二五”计划包括十八大都说的很清楚,一、二、三产业均衡发展,重点是发展服务业,内外需共同提高更重要是扩大内需,扩大内需的重点是扩大消费,而要扩大消费又需要发展服务业,于是服务业是中国产业结构升值的方向,而服务的核心是什么呢?服务业的核心是金融业,那么金融业的发展就非常之重要。

但中国金融业尽管发展非常之迅速,但是我想说历史不长,也就三十多年,想想看,在改革开放前1978年中国是没有银行的,中国只有一家银行,中国人民银行,中国人民银行是财政不隶属的,是料理国库的。那时候我所服务的中国银行在海外是有的,但在国内是中国人民银行国外业务军,那时候是没有利率的,那时候是没有贷款不贷款的,所有都是财政。那么中国银行业是改革开放的产物,如果说第一阶段是1984年,工商银行最后从人民银行分离出来,中国才形成双重银行制度,也就有了商业银行有了中央银行。那我们刚刚看到九十年代,我们才说这个银行资金带有价格,带有利率市场化。那么中国金融业还是一个幼稚产业,那么要靠它自身发展,这么缓慢的发展,那确实也可以,但是需要很长的时间,那我们能不能加速它。

其实回顾一下改革开放的经验是可以做到的。过去我在国家工作,我管过深圳,深圳当年八十年改革开放,我们那时候开放干什么,三件事,引进资金、引进技术、引进管理经验。现在大家说管理经验好像不怎么提了,因为我们自己很不错了,但是当时我们真不知道企业是怎么回事。当时中国的企业是按计划指令行使,不计亏损不计代价,只要完成产品就行了,没有损益的概念,当然也不是商业组织,是政府的附属组织,有厂长经历同时有个级别。那我们现在知道企业,你们在学企业管理的时候都知道,企业是提供产品和劳务来实现财务目标的一个商业组织,它有自己的组织方式有治理结构,这些东西是我们学到的,是看香港老板怎么在深圳办厂学到的,还有这个,还有董事会,还有股东会,还有董事会再雇佣总经理。如果你翻开八十年的文献,当时经常讨论厂长大还是党委书记大。

那么现在说,我们回顾深圳的改革经验,我们上海自贸区,如果我们服务业不行,我们没有吃过猪肉总要看看猪怎么跑路,请它进来,我们看看它怎么做,中国人是有能力的,能学习先进经验。那么放水养鱼,咱们看看鱼怎么长,咱们也就知道该怎么办。然后上海又是人民币最大的本币市场,这个市场如果有金融产品的创新,有交易,那么我们来学习这种创新,来学习这种交易,我们自然跟这块市场一块成长。这是中国服务业走向高端的一个希望所在,而且这个高端具有国际意义。想想看,为什么美国金融机构是全球性的金融机构,因为美元是国际货币,料理美元就是料理国际业务。

上海是人民币的本币中心,如果人民币在国际化,我处理人民币业务就是处理国际业务。我们经常说请大家记住这个全称叫中国(上海)自由贸易试验区,核心两个字中国试验区,上海为什么说是中国的实验区,它跟其他自贸区是不一样的,因为上海是人民币的本币中心,这是一个市场。这跟钱海不一样,咱们不是说批评钱海,但我们说钱海是管道,这是个水池子,就跟菜市场,进菜市场是做交易的,这跟挑个担子卖菜是两个概念。那么上海如果能承担起这个责任,上海自然引领服务业的制高点,那么在引领中国产业结构的调整。这是我们讲第二个伟大意义。

(三)资本项下开放的相关问题

第三个我想更加强调,大家现在经常讲美国,美国经济确实好转,美国人又开始来劲了,那么很重要是TPPTTIP,跨太平洋合作伙伴关系,跨大西洋合作伙伴关系。我们抛开政治和意识形态不谈,我们说那个TTIP是更高标准的开放要求。如果和WTO做个比较的话你会看到这个事它是很高标准的,而且我们知道WTO现在正在受到危险,用TPPTTIP这种东西取代WTO这种机制。WTO是什么,是国际间的,它要求关税减免,或者非关税比例减少,那么开放市场。TPPTIPP是深入你国内部,它不就是国境上面了,它是境内事务,比如说它叫竞争中立,政府不应该保护任何企业,那么中美谈判中间,其中有一条美国人提出为什么中国的国有企业不分红,它提出的就是对别人的歧视,因为你不分红你有更多的资本,然后你可以投资,你比别人有更多的经济优势。

那么竞争中立就要求,包括国有资本的分红,包括对国有企业所谓的这种垄断在减少。再比如说劳工保护,劳工保护他们认为最重要的机制是自由组织工会,才能进行劳资谈判。再比如说环境保护,清洁贸易机制,就说你的谈判放这么高,你的污染这么厉害,对不起哥们要加税,这加税不是为了惩罚你,而是鼓励你更好的环保。这不就是清洁贸易理论嘛,碳税,那你知道这都是更高标准的开放要求,而这些又是在中国一时半时是难以做到的。

那我为什么不弄个试验区先试试,否则的话你突然发现,中国有可能被世界边缘化,请大家记住李克强总理的话,这叫做第二次入世。那么第一次入市是2002年,那么在入市前,我们知道是向国际惯例接轨,按国际惯例办事。如果说第二次入世,那我们就说按新的开放标准办事。我一步做不到,咱们先拿到实验区实验一下,如果实验成功了,咱们可复制可推广。从而是中国经济进一步入世,这是我说的第三个伟大意义。所以从历史来说不能小觑上海自贸区这样一个努力。

那么上海自贸区这个努力中间最核心有两个内容,大家刚才说了,一个叫负面清单,一个叫准入清单,国民待遇。这是国际上通常惯行的。什么叫负面清单,就是说不禁止的就是许可的,就是可以的。那么我们说上海已经开始这种管理机制,这种管理机制上海已经公布了负面清单,尽管负面清单现在很多市场是很失望,说和发改委的正面清单没啥区别,只是把它反过来写了一遍。发改委是说鼓励一般限制禁止,那负面清单是禁止限制剩下的不说了,然后你自己看看增加了一百多项,人家说这个清单没有变化,但我想说是革命的变化,它的变化在理念上,就它意味着只要不在我清单之列,哥们,那些事都是你可以干的,你不必找我。那么上海自贸区方案中间还有一个是动态管理,那我说能不能把清单越变越短呢。

第二是准入前的国民待遇。我们知道如果中国是个企业的话,无论外资还是民资都是国民待遇,但是你要办这个企业却有牵制条款,比如说外商,它必需申办项目,项目批准以后才能办公司。那么项目就是准入前的一个歧视性待遇,审批。我们也知道中国政府有很大的权力,需要盖很多的章,每个部门都要审批。这种东西视乎不在条文上列明的,但是都是要去拜衙门的。那么这就是说,对很多企业来说准入前是不公平的。那么按照国际上来说,准入前也应该是公平的,这就是准入前国民待遇,而不是准入以后的国民待遇,是税收优惠还是这个什么呢,而是在准入前不应该设任何的前提条款。那么上海这么做,大家注意到没有,上海现在注册企业不再需要你先有项目才能注册企业,而是你把企业注册了再去找项目,一块钱就可以注册。然后过去注册中国规定必须有三万块钱资本金,现在一块钱就可以注册,资本金后面可以慢慢到位,那么这是简化。这恰恰和国际接轨。那么通过同样这样一些努力,我们说如果它得以实验成功,可以让全国可复制可推广,那么显然是极大的促进了中国的经济体制改革的进步。那么这里头的核心,我们说因为上海自贸区主要是服务业,服务业主要是金融业,金融业就变成上海自贸区关注的热点,然后金融业的热词就变成了利率市场化,汇率自由化,资本项目开放,人民币的国际化,其实阁下说的都是一件事,金融体制。

我们刚才讨论的是利率市场化,我们就发现利率发生在市场之中,但是利率市场化它一定要求汇率是自由化的,因为利率是汇率的评价,利率是资金的价格,汇率是外汇资金的价格,那么这两件事应该是评价关系,那么汇率要市场化,汇率一定是资本向下应该是同等,资金自由流出入,资金供求关系决定的这个利率水平,同样资金的自由流出国内外,然后资金价格决定汇率价格,资金供求决定资金价格。那么汇率的自由化一定是在资本向下开放。

所以我们就要讨论一下资本项下开放带来的问题。我们来看看中国资本向下是怎么回事,如果根据IMF的定义,资本项下一共是43个科目,中国如果按资本的科目来看,百分之八十五以上的科目都是开放的,如果是管制仅剩三个科目,但是这三个科目是非常重要的,我们称之为资本行为主体管制科目,它只管制这么些为主题。这三个科目是什么科目,就这列示了,第一外商直接投资需要审批,中国对外投资也需要审批。第二中国居民不得对外负债,对外负债需要进入外债规模管理。第三中国资本上不对外资开放,如果外资要进入中国资本市场,尤其二级市场,需要通过一种特殊的机制安排,这是管制的内容。为什么资本项目要管制,这个大家说是亚洲金融危机带来的经验教训,如果资本现在一开放,外资自由的流出入,一会儿冲进来一会儿流出去,一定是宏观经济的不稳定带来金融危机,这是国内很多学者一听到人民币国际化,一听到资本向下开放,感到这个事不可理解,然后经常提出批评意见的。从历史上来说也是对的,但是我想说中国已经发生深刻的变化,它的深刻变化不在于资本向下能不能开放,而是以什么开放,中国人民币在国际化,国际化意味着中国的资本向下,可以用本币开放,这是大大不同于发展中国家,意味着本币和外币的可兑换,外资可以自由进入这个国家,而本币的开放,那么跟这种开放是不大一样的。这是中国的特殊情况,就中国人民币的国际化。人民币的国际化是本币的国际化。那么你突然发现这三个科目,我对外资依然保持管制,但是我对本币可以放开。

比如说第一个科目,外商直接投资,我们先来看一下香港人民市场发展然后对这些科目的影响。咱们看最后一条。2012年深圳前海规划宣布,人民币跨境贷款开始进行,什么叫人民币跨行贷款,就意味着中国居民中国企业可以在香港借人民币,这是中国居民对外以人民币负债,尽管中国居民目前看不能对外以外币负债,但是对人民币的负债是可以的,不仅可以在香港发人民币债券、点心债,也可以在香港借人民币。

同理,那么香港很多企业有人发行人民币债券,是外商以人民币进行直接投资。那么外商以人民币进行直接投资的条件,外商以人民币进行直接投资的条件大大宽松于外商用外币进行投资,比如说它不需要外汇审批。那么过去外商要以外币投资要审批的,今天买机器批一把,明天买厂房要批一把,而且外汇核销了,逐笔核销了,那么现在用人民币走,一笔就可以进来。

那么第三这个中国资本市场目前还是对外币不开放,但是对人民币是开放的,或者是半开放的。而且对外资三类机构开放人民币债券市场,银行债券市场。那么突然发现中国资本向下开放是这么一个开放,是本币开放,但是本币的外币依然保持不兑换。我们看,你就明白为什么今年的体改中间有这样一句话,现在研究方案探讨人民币在资本项下的可兑换,而不是资本向下开放,人民币在资本向下已经实现了开放,这是人民币在资本向下外币还不可兑换。那么今后怎么兑换呢,如果外币的条件比较人民币的条件,这就是叫可兑换进程。

那么最后是,我们的外汇管制是按项目管制的,按用途管制的。如果不进行用途管制这就是全面可兑换。我不管你是用直接投资,还是买股票,还是买债券,还是放贷款。我们可以看到这样的路线图,这个路线图正在上海试验,请大家注意上海的自贸区讲的是一个市场一个帐户,一个什么市场?人民币市场。一个帐户是什么?是上海自贸区注册的企业给你一个额度,这个额度其实是可以调用到国内来的,上海陆家嘴,那么这个额度我在不管你什么用途,管你是进来买上海市场的股票,还是去投资办厂,还是放贷款,我才不管那么多。如果这个额度逐渐放大,一是放到最大,那么这就是可兑换。但是我想说的这个过程不是我们传统理解的外币在这自由,而是人民币国际市容,是在本币向下的一个安排。如果大量的外资机构也使用的是人民币,那就意味着人民币的国际化。在这个过程中间你可以看到你没有人民币怎么办,你可以拿美元买,那是个市场拿美元买。这个买卖关系就是人民币的利率汇率就自由化了,汇率的市场机制就形成了。而人民币调用到境内来,那么市场的利率自然会影响上海的SXIBOR市场,影响国内的利率,那么利率就更加市场化,而这些品种是在市场中间创新的,外资比中融资更加有经验,有那么很多品种,这个品种就是风险定价品种,这种品种引进到大陆就是利率市场化的实际推进,这是上海自贸区的核心概念。所以从另一个意义上来说,操作上我们是现实的,从意义上讲是伟大的。

那么我们想说千万不要小觑了上海自贸区,而且还不是大家刚刚评论的那么点点滴滴,其实它具有非常重要的意义,我想说最终的意义是中国不要与世界脱钩,我们努力挂在世界经济的列车上,这是它第二次入世的含义。如果上海自贸区试验成功,那么意味着中国的经济体制、中国的管理体制正在朝着现代化方向,更高标准的方向靠拢。由于时间关系到此为止,谢谢大家。