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利率市场化、金融脱媒与上海自贸区展望(上)

时间:2017/10/18 浏览: 来源:admin

曹远征

中银国际控股有限公司首席经济学家

谢谢大家!非常高兴能够再回到清华,因为我在清华也教过书,也是这个学院,在金融MBA,教了九年了,教的课就是中国金融。今天有幸再回到学校来给大家做个交流,教金融的当然是三句不离本行还是金融问题,那我今天的题目是利率市场化、金融脱媒、上海世贸经济展望,三个主题词,一个是利率市场化、一个是金融脱媒,一个是上海世贸区,但这三个是一件事,都是金融体制改革。那么接着做一个交流我想大家有问题也可以提出来,咱们做一个交流。

这个PPT是给大家准备讨论的几个问题,第一个我们想讨论一下利率市场化的历史和现状,利率市场化现在是很热的词,大家都在讨论利率市场化,它有什么含义,它是怎么过来的,为什么现在这么热,那么要来讨论一下它的历史现状。第二个从利率市场化我们想重要说明一个问题,中国经济进入新阶段,这个阶段在金融方面就出现了金融脱媒,这是中国经济转型中正在发生深刻的变化。可能对一般不太了解金融的人感觉不到,但是在金融中间我们发现中国金融在转型。

跟转型相关第三个问题我们看金融机构现在正在发生什么变化,随后我们会讨论一下上海自贸区,上海自贸区最主要上海国际建设,这个建设在上海自贸区这样一个制度安排下会有什么发展。

一、利率市场化的历史和现状

(一)人民币利率市场化的改革历程

首先我们来看看利率市场化,那么利率市场化是中国经济体制改革的一个重要组成部分。我们知道中国经济体制改革从1978年开始到现在是三十五年了,那么这个改革是成导向,是成导向不外乎说是机制的使用,那么其中就是要素的价格市场化,而利率作为一个要素价格,资金要素的一个价格它必须市场化。

那么这个市场化算是改革另一种意义,但作为一个目标来第一次提出来的,是1993年。那么在1993年党的十四届三中全会中间,特别是在国务院关于金融体制改革决定,大家知道199311号的改革,其中有金融体制改革,那个决定中间就树立这个目标,这个目标说什么了?是说建立市场资金供求为基础,以中央银行基准利率为调控核心,有市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理体系。请大家注意两件事,一个是决定各种利率水平,利率不是一个单数是一个复数,是各种各样的利率。那么这意味着金融产品的多样化和丰富化。那么第二管理体系,意味着利率还是可以调控的,所以后备政策的工具要发生作用。

那么自1994年开始,这个利率市场化一直在进行之中。到了去年党的十八大中间又进一步明确了这个目标。那么说是要稳步推进利润互利市场化改革,当时提到是要发展多层次资本市场,稳步推进利率和汇率市场化改革,逐步实现人民币自闭项目可兑换,这变成新的改革任务。那么我们知道上海自贸区的改革跟这几个密切相关。

那我们的问题是,这样一个进程,从九十年代开始到现在持续二十年了,那么利率市场化究竟到了什么程度,那么要明白它到了什么程度首先要明白一件事,利率市场化它意味着什么。

那么首先我有一个问题要问大家,在你们的理解中间金融是干什么的?同学们回答一下什么是金融?哪个同学来回答一下,你们理解的金融是什么?我相信你这个回答就是这个回答,但这不是金融的本质,这么来讨论问题,可能在座很多是学经济学的吧,经济学最新的概念叫均衡,然后我们有一个最基本的模型叫可计算的一般均衡的模式。但一般均衡有很重的定义,可能同学都知道,叫阿罗-德布鲁定律。那么这个市场是均衡的,这个均衡意味着什么,市场可以自动出清的,自动出清也许是意味着供给者可能自动找到需求者,需求者可以自动的找到自己的供给者,市场可以出清的。如果在市场出清的概念下,你突然发现中介是没有意义的,不需要中介,如果有中介,这个中介是帮助市场出清,它只是在分享市场出清的一个好处,这我们看到马克思在资本论中间特别提到的商业几乎不创造价值,只是分享剩余价值。但是在现实生活中间突然发现金融机构这种中介,那么在市场出清下,金融机构理论上是不应该存在,但是它存在,然后你们现在解释说是融通,融通是降低交易成本,这还是在市场出清的概念之中,但是我们发现金融机构的核心不再协助市场在出清,而是在更重要的一个问题,是风险处置。

大家都知道,未来是不确定的,由于它的不确定性,所以那么是有风险的,当你在面向未来投资,你突然发现未来有无限多的可能性,你不知道是哪个可能性,那么金融机构是干什么的,是在一个不确定的未来给你提供一个相对确定的前景,这是金融机构的核心问题,这个就叫风险的配置和处置,金融是提供风险配置处置的一种机构,资金融通只是促成配置中间的一种手段而已,而不是它的核心目标。那么如果从这个角度讲我们突然发现利率市场化是一个风险的释放。

那么看到,如果从这个角度理解,任何一个金融市场到另一个水平,它实际上是等于三个东西的之和,第一个就是融通,融通是一个基本利率,这个是和时间期限相关,我们通常称为资金的时间价值。那么资金期限越长,利息越高,因为资金是有时间价值的。这话怎么讲,从经济学解释,你是为了放弃当前消费然后的一种补偿,这种补偿是利息,如果你放弃的时间越长,补偿的越多,这是大家通常理解的融通资本的问题。但是利率市场化核心问题还不在于这点,实际上而在于风险,是在市场风险和信用风险的体现,这是不确定性的把它确定的过程,于是它是对这样一个风险的补偿。怎么讲?大家经常说高收入高收益,低风险低收益。那么这个事要了高风险那么就是它的不确定性很高,那么要补偿这种风险就应该有高收入,那么它的利息就会很高,相对来说如果风险比较低,确定性比较大,它的补偿就会相对比较低,低收益。所以我们说市场利率是指基准利率,这是时间价格加上资金的风险价值,再加上资金的获得成本、运营成本,这构成了利率的全部含义。

那么在利率管制的情况下我们发现它只有两点,也就是说只有基准利率和运营成本,可它不含风险。所以说利率市场化是风险的一个释放过程,如果从改革的角度去看,利率市场化是体现市场趋向,这个市场趋向是两条。

第一条就是它是竞争性的市场,是金融机构的相互竞争,这个竞争还不是机构性的竞争,而是产品的竞争。不同的金融机构提供不同的产品,不同的产品在市场上相互竞争,成为竞争性的市场。

第二意味着金融机构需要自主定价,这个定价不仅仅是说它的定价权而是它的风险定价能力,它会不会对风险有识别,对风险有判定,然后对风险有定价,那么竞争与市场加自主定价。这点我们央行行长周小川表达的非常明确,他说利率市场化就是竞争性市场加自主定价权。

那么如果这么理解的话,我们突然发现所谓利率市场化对我们当即来说关注的问题无外乎三个问题,利率是变动,那么利率高了还是低了。

第二个问题是风险释放风险定价,那么要对风险定价怎么定价呢,它体现在一个产品上,每个金融产品就是一个风险定价的合约,就是风险合约。那么它就变成金融产品设计的创新,这就是金融创新。什么是利率市场化呢?就表现为我们说除了利率水平的变动以外是风险的释放,而对风险的定价是对产品的创新,这构成了利率全部含义。还不是大家经常所谈到的利率水平的高低问题,是风险的一个释放和风险的一个定价。那么这样一个释放与定价恰恰反映了金融本质。我们知道,中国金融机构之所以与国际的金融机构还有相当差距,就在于这能力上面的差距,而不在于规模,而不在于利率水平,不在于资金的融通能力,而在于你能不能对于风险给予准确的定价。于是我们说利率市场化对金融机构是有很大的挑战,而也正因为这个挑战促使金融机构正在转型。

那么利率市场化怎么开展的,我们看看这张表就能明白,我刚才说了90年代中期以后1994就有金融体制的改革,改革我们提出了目标。那么199411号就开始了这样的过程。这个过程中间大家看有两条线,一个是红色的线是6个月到一年期的贷款利率,那么个蓝色的线是一年期的存款利率,你会发现自从1996年开始利率就开始有变动,贷款利率和存款利率都有变动。但是我想说的更为重要的是绿色的线,那是上海同业拆借市场的晒爆的利率,那是货币市场利率,只那有2007年开始推出的,你会发现这个变动非常之频繁,变动幅度非常之大,这是有革命性意义的变化,它证明中国的利率市场化真正开始发挥重要的作用是在前几年刚刚开始的,那么回顾这样一个过程,我们似乎看到这么一个市场化的。

如果从管理者的角度来看它是这么来放利率的,怎么放呢?先把外币市场化,再把本币,先是把贷款市场化然后再是存款,先是把长期大额的市场化然后后期再是短期小额,那么节奏怎么控制,视乎有这样一个原则,这原则是利率我能够放得开,但是更重要放了并不是目的,它得形成一个竞争性的市场利率。行的成以后,还不是自由放任的,利率可以调得住,调得了,它变成一个管理的利率体系,那么你说央行可以使用这个工具进行货币政策的管理。那么这是我们看到在过去二十年中间,中国利率的一个基本特征。先外币后本币,先贷款后存款,先长期短额,后短期小额,要放得开还要形得成,还要调得了。但是我们也注意到,自从前两年开始,利率市场化突然在加速。待会儿我们再解释为什么突然加速。那我们看到这是整个改革进程。

(二)人民币利率市场化的改革现状

到目前为止改革进程到什么程度。这我给大家描述2011年末的情况,你突然发现前一张表描述一个存贷的市场、信贷市场,也就是贷款利率和存款利率,其实利率市场化在另外两个市场上进展比我们想像的更要大。我们知道是任何金融市场是有三个市场构成的,一个是货币市场我们称之为短端利率,一个是资本市场主要是债券市场,固定收益上这是长端利率,信贷市场是一个中间的市场。如果我们观察2011年的这个情况的时候你会看到货币利率是全部放开的,债券市场利率是完全放开的,在信贷市场上也是放开的,只有两个品种受到管制,而且一个管制上限一个管制下限,那当时是什么管制?就是人民币存款利率存在着上限,人民币贷款利率存在着下限,那么其它的都是放开的。那么其它的定价都是市场化的。那么到目前是什么样子。

甚至2011年这样一个推进,我们发现去年有一个新的变化,去年6月到7月,央行放宽了上限和下限的浮动标准,贷款利率下浮30%,存款利率上浮10%。它不再是上限下限,它说你也可以在上限和下限上再浮动,这样一个浮动带来的后果,经过一年的市场竞争,人们突然发现这个贷款怎么也浮不到下浮百分之三十,贷款基本稳定在基准的90%左右,也就是下浮10%。道理很简单,如果下浮多了,银行的成本受不了,如果上浮的多了企业不干。那么这跟市场竞争的力量,这个竞争力量也就确定了市场的基准,这个基准就是贷款利率的10%,也就是说在这个基准的90%左右。那么这样一个基准使央行更有了信心,于是出现了今年719号贷款利率全部放开。

我们来看看现在中国的市场,目前在信贷市场上所谓的红字就是存款利率还有上限管制,只允许上浮10%,但是其它利率,包括信贷市场的贷款利率,也包括债券市场一季市场的发行利率和二季市场的交易利率,也包括货币市场和票据市场和拆借市场上的利率全部都是自由定价的。那么中国的利率市场化,如果从这个意义上来讲,从管理的角度讲,仅仅还是存款利率存在管制。那么未来怎么样,我们说未来仍然合理预期,就是存款利率也会被放掉,根据过去经验,先长期大额,后短期小额,那么更合理这个顺序,也就是说可能大额长期放掉,那么怎么放,是用新产品取代。

这个新产品大家注意是最近开始出现的,是CD大额存单,这是跟大户跟企业商定利率。那么把大额和长期逐渐被新产品取代以外那么就剩下短期的小额。小额更多是储户的钱,储户我们知道,银行的存款被认为是支持未来消费的,小额储户的存款是支持未来消费的,这个存款需要保护。

这是大家经常议论的存款保险制度,那么存款保险制度在各国都有采取,那么中国未来可能也会有采取存款保险制度,一旦采取了存款保险制度,这个小额存款的利率也可以放掉。现在人们在讨论存款保险制度,还有两个问题没有完全解决,一个是保险率有多大?一般人们认为是五十万吧,五十万全额保险,五十万以上按比例。那么第二是存款保险制度怎么建立,是不是要存有一个存款保险公司。还是有人有更直接观念建议,就说你看作年率20%,把准年率划出来就是存款保险,但是不管怎么说,下一步改革,可能按照这个顺序,最后一步是存款保险制度,那么这个时间表我们的预期是在两年内可能解决问题,因为道理很简单。

2015年按目前看来人民币可以实现资本性价资本可兑换,如果人民币基本可兑换,那么意味汇率是自由化的,而汇率是利率的评价,那么在基本可对换前,利率应该市场化。换而言之,那么这个时间表如果从管理的角度看也就是最长两年,那么利率就是市场化。

但是我想提醒大家一句,我们说的这个利率市场化,是从管理从改革的角度讲,但真正形成一个竞争性的市场利率这还有待进一步的努力,因为它是竞争性的市场,它取决于金融机构本身的竞争能力,取决于金融机构本身的风险定价能力,取决于金融机构产品的创新能力,这才能形成一个市场利率体系,这个利率体系按照我们刚刚的来看,是货币市场,信贷市场和资本市场共享一条收益率曲线。那么这才叫多种产品决定的市场利率体系,那才叫真正的市场化的利率。但是不管怎么说,我们看到利率市场化在过去两年中间有了格外的加速。

二、中国经济进入新阶段与金融脱媒

这个格外的加速意味着什么,为什么在这时候有格外的加速,我们看到是中国经济进入新阶段,中国金融正在发生深刻转型,中国金融出现了金融脱媒。所谓金融脱媒,就是间接向直接融资转变。资本上的发展快于银行信贷市场的发展,最重要的是过度社会的发展。我们专门来讨论这样一个个问题。

(一)中国宏观经济状况

首先来看这是中国的宏观经济,我特别给大家画了一个红圈,这红圈的起点是2011年的第四季度,大家可以看到从第四季度开始到现在中国经济持续在下滑,大概到目前已经是十一个季度了。经常大家会看到媒体或者是各种研究报告称中国经济下滑超预期,什么叫超预期,超预期不是指这个下滑速度有多快,下滑幅度有多大,而是指下滑的时间如此之长超过预期。做经济学研究的,通常说是研究经济波动。那么波动是有上升的周期,有上升也有下降,一个上升加一个下降就是一个周期。经济是有周期性的波动的,那么按照传统意义上的周期衡量现在这个波动,这是我们研究经济学基本的方法。但是你用这个方法衡量中国这次这样一个经济下滑,突然发现过去的周期好像不灵了,它长过过去的周期了。我本来做中国经济研究大概三十多年,应该说这是第一次遇到下滑超过这么长时间,那么它意味着不能靠周期来解释了。如果这不能靠周期解释,那么只有一个,这出现了趋势性变化,一定是结构性变化。它预示着中国经济金融一个新的阶段,这个阶段我们说大家现在基本上都认可了,就是中国经济告别了两位数高速增长,开始进入一个新的增长,潜在增长率开始下降。为什么潜在增长率开始下降,粗粗看来至少有一下四个因素在发挥重大作用,这四个因素过去支持中国经济增长的有利因素,那么这四个因素发生变化,中国经济增长条件发生变化,潜在增长就开始下降。

第一个,我们知道现在我们依然处在金融危机期间,这个趋杠杆进展难,怎么说呢?总的来说是接受了,但是加价的杠杆又开始了,全球的杠杆率依然很高,而我们知道金融危机是趋杠杆的过程,那么这个杠杆依然很高,难免还会有继续去杠杆化。想想看,美国现在说两党讨论债务上限问题,这就是国家的杠杆,政府的资产负债的杠杆如此之高,超过GDP的百分之一百。那么说缩减赤字,政府再不能花钱把杠杆降下来,否则赤字这么大还得去借钱,这是两个争论。

你再看看日本,日本的国债占GDP的比重超过百分之二百三,那么欧洲也同样,在这么一个过程中间世界经济增长显然是低迷的,而中国经济过去是出口导向的。那么世界经济低速增长出口导向经济难以维持了。

这话怎么讲,怎么拿数据说话,2010年,中国出口增速百分之三十,2011年出口增速百分之二十几,去年只有百分之八,今年上半年负增长。那么出口在中国经济中占的比重非常之大,由于出口的下降导致经济的下降。那么一个显而易见的例子,咱们就说2008年金融危机,2008年金融危机并不是中国金融受了金融危机的打击,而是金融危机出口出现严重混乱,那几年你会看到为什么说中国经济开始下滑,你要是观察一个数据,连续五个季度出口负增长。而出口的产业不仅对GDP有意义,而且对就业有意义,所以2008年说是要保增长,保增长是什么呢?就是保就业。如果经济增长不到百分之八,有两千万农民工要从深圳回到农村去。怎么来保?靠投资来替代出口下降。

那么世界经济未来一段时间还会在低迷状态中间,意味着这样一种出口短期的改善,长期的改善基本是相当困难。那么出口促经济从这个意义上说难以维持,这和过去相比是一个重大的变化。过去不是说卖掉卖不掉的问题,是能生产出来生产不出来的问题,只要能生产出来就能卖得掉,世界市场几乎是无限的,特别是中国加入WTO以后,出口增长非常之迅速。

那么在十几年前,2009大概中国的外汇储备不到1000亿美元,十几年的现在,34000亿美元,短短十多的时间增长三十多倍,这是中国出口的一个胜利。但是这个黄金时期正在过去,我们说和过去相比这个条件正在发生重大改变。

第二劳动力成本在上升,大家都学经济学都知道,中国经济增长是二元经济的增长,是由于工业化城市化,工业化是现代工业难有较高劳动生产力,较高劳动力能支付较高的工资,受着工资的吸引,农村的农业劳动力就离开农村投身于工业,那么形成了这样一个生产要素的横向转移,大量低成本的劳动力投入到高劳动效率的工业中间。由于劳动力如此之众多,这个劳动力之间竞争是长期维持在较低水平,于是形成了中国一个竞争优势,这个竞争优势就是低成本制造。那么也是恰恰低成本制造,同等质量下我的产品最便宜,于是我的产品卖向全世界,这是形成中国出口创汇,出口导向型经济的原因之一。那么在2005年以前,你到沿海去看工资水平基本上不涨,农民工要增加收入基本靠加班,但是现在情况就发生重大变化。

如果从数据上来看,现在青壮农民工,所谓青壮就是四十五岁以下农民工,百分之五十已经离开农村进入非农部门。如果你从峰值年龄来看是二十五岁以下,二十五岁的青壮农民,百分之七十已经不在农村了,那么这就意味着农村劳动力不再充沛不再富裕。

而不再富裕的后果就是工资水平普遍上涨。那么最低工资是农民工的工资,你们要仔细看看这个工资做一个统计分析你会发现在过去几年中,每年年均增长在百分之二十以上。于是劳动力不再便宜,如果诸位同业有兴趣可以到北京郊区看一看,你到蔬菜大棚做一个了解,你会发现日工资大概在150-200块钱人民币,而且要当天结清,第二天来不来还不知道,那么这就构成了这几年我们收入差距在缩小的一个原因,你会发现,现在城乡差距在缩小,农民的收入增长速度自八十年代以后第二次或者是八十年代以后又开始增速高于城镇居民。

但是与此同时我们看到,过去廉价劳动力不在,这个廉价制造业这个优势在受到挑战,你到沿海去看,其实沿海很多中小企的困难,包括融资难、出口难等等,但核心的难点是劳动成本上升。那么这是它的竞争力受到很多的挑战,也就出现了一个新现象,就是产业向外转移。

那么准确来说,目前中国还是纺织品第一生产大国,但是可想而知第二生产大国是越南。越南的工厂都是中国很多工厂迁过去的,这就类似八十年代初期香港在中国深圳办燃料加工三来一补一样,中国现在开始在越南、缅甸、柬埔寨、斯里兰卡开始大规模投资,在越南有两个非常大的中国开发区,胡志明市旁边一个,在海防旁边一个。就大量的中国企业抱团走出去。那么如果诸位有兴趣到中国的商店看看,那里的服装的标牌很多可以看到made  in越南,made  in柬埔寨,made  in斯里兰卡等等,那么它意味着劳动密集型行业已经开始面临严峻挑战,这对于过去三十年是个重大的变化。

那么第三我们说人口开始老龄化,从经济含义讲,人口老龄化意味着人口红利开始消失,那么就是储蓄率在下降,而储蓄率是投资的来源,那么投资驱动经济是一个严重的考验。现在我们还不能完全理解人口老龄化对中国经济的影响,但是我想说这是一个非常深刻的影响,现在刚刚开始。

在人口学中间有个概念,可能周围很多同学都知道,叫总和生育率,这很学术化,但是道理很简单,就是一个父母一辈子生孩子的胎数。从统计学上来看,如果总和生育率高于2.1,那么人口是会越来越年轻的,现在越南和印度就是这个状况,青年的越来越多,然后青年人占人口的比重越来越高,然后相比较之下,老年人的比重是在下降的。但是如果总额生育率低于2.1,那么人口一定会是老龄化的,因为是意味着老龄人口占人口的比重会越来越高,而新生的年轻人减少,所以它的比重在下降。我们知道中国过去采取计划生育,一对夫妇一个孩子,所以中国生育率不可能达到2.1,但是我们过去一般估计这个生育率在1.8左右,官方是这么估计的。

但前面第六次人口普查的结果使我们近期大跌眼镜,总和生育率非常之低,按我的算法大概在1.4-1.5之间,但是我还看过最低的算法,最低的算法是1.13,咱们先不说最低的算法,就按我的算法算出来,你会看到这个总的生育率跟1.8的总的生育率是有重大区别的。区别在哪?区别在三点,如果总和生育率是1.8,那么中国人口高峰大概是发生在2035年以后,中国人口高峰更大的时候,人口规模达到16亿后人口开始下降。如果说1.4-1.5,那么中国人口高峰可能在14亿左右,发生在十年以后,2025年左右,那么2025年以后人口开始下降。第二如果说是1.8,那么中国老龄化应该出现在2020年以后,所谓老龄化,按联合标准,就是六十五岁人口占人口的百分之十。那么如果说是1.4-1.5,阁下,现在就是老龄化。如果按照中国的退休标准六十岁的话,这个比重已经达到13.7%,如果继续维持这样一个六十岁的标准话,2020年这个比重会达到百分之二十。也就是说中国五个人口中间就有一个人是六十岁以上的。这你就理解为什么现在的养老问题这么关注,什么退休年龄延迟?养老金的交缴什么?这将会变成一个很大的社会问题。

那么人口老龄化对经济学有什么含义,它的含义是说,人口抚养比发生变化,这个抚养比是什么意思,不就是说这个社会中间能参与劳动做贡献的人少了,吃饭的人多了,干活的人少了。这叫抚养比变化,这样一个变化意味着我过去攒的钱现在有更多的用于消费,更少用于储蓄。一方面看是好消息,这意味着中国消费产业的发展,尤其是服务业的发展,特别是像未来的医疗保健,养老产业等等,很多的新兴行业。但是从另一个负面来讲,意味着这个机率在下降,投资的能力在减弱,这是对中国经济一个大的挑战。过去我们一直靠高增长高投资来带动。中国的消费水平一直被人批评,这个消费增长百分之三十五,机率曾经达到百分之四十到五十。那么虽然推动了经济的高速增长,但是这个比例是失调的。但从未来来看,如果储蓄率下降,意味着支持高投资的可能性在减弱,这跟过去三十年比是重大的变化。

第四我们也看到过去中国经济增长是资源耗费型的,环境是不友好型的,现在变的是越来越突出,远的不说,咱们都在北京生活,看看今年北京的雾霾就知道这事玩不下去了。今年219PM2.5曾经达到一千以上,所有的仪器全部爆表了,没有这个刻度。那么我们后来也知道国家出台治理计划,那么北京平常的PM2.5从八十降,那么要把它降到三十五,全国要在2030年降到三十五,那么北京是八十要降到三十五。

但是除了这个长期建议外呢?突然发现还有一个问题出现,这极端恶劣天气的影响对这个更大,于是前天北京出台了应急计划,然后分蓝色、橙色、红色,好像分了四个等级。其中一旦遇到极端气侯小学放假,工厂停产,汽车不能上街。你知道,最近说是经济的可持续发展受到影响,换句话说靠环境不友好型是没法持续的。

那么再看看能源,今年是2013年,二十年前,1993年中国石油才是第一次转入净进口,过去中国石油出口导向进口的,二十年以后,中国现在石油消费量的百分之六十依赖进口。从经济学家的眼光来看,如果一个国家的能源百分之六十以上是依赖于进口的话,这个国家的能源安全是值得担忧的。于是你们也看到那么遥远的叙利亚、伊拉克、利比亚都变成中国问题了,老百姓街头巷议,因为那是产油国。

那么现在人们的收入好了,生活要求也高了,说要吃绿色食品,然后不要转基因食品,而且这个转基因在中国最主要的是转基因大豆,中国人爱吃油,大豆油。有人说了这个大豆是中国土生土长的,为什么要进口,而且进口还是转基因。我说这说的确实有道理,中国确实是大豆的原产地,但是它有没有道理,大家想想看,按中国目前食用油的标准,如果中国土产大豆,你要知道要占多少种地,我们算过3.5亿亩耕地,中国现在的耕地是18亿亩红线,现在就是18亿亩多一点。那么给阁下提的是什么问题呢,阁下想吃大都还是想吃大米。显然大米比大豆重要,那大豆只好放弃。你又要吃又要改善生活水平,大豆只好进口,那转基因就是必然的。

类似的例子不胜枚举,包括棉花,那么过去我们的棉花大家都知道是鲁棉一号,什么山东、河南、湖北是主要的产区,现在都没有了,现在产棉区主要集中在新疆,新建主要是南疆阿克苏,中国棉花大量进口,那么同样的问题,你要穿衣还是吃饭,吃饭显然比穿衣重要,棉花只好进口。这个是资源因素,而其实你会看到这次在APACE会议上,在动物的分会上,中国也第一次开始明确的说,我要进口农产品,这是中国在利用国外的土地,粮食安全从某种意义上是开始建立带国际贸易的基础上。那么一个稳定的周边环境,稳定的世界环境对中国是有利的。从这个上面来说我们可以看到资源和能源的这种约束,使过去增长方式难以为继,这和过去三十年相比也是重大的转变。

(二)中国经济增长进入新阶段

那么,当然就进入一个新阶段,这个新阶段表现就是告别高速增长,然后潜在增长率下降,这点成为大家供认不讳的事实,而且正因为这供认不讳的事实,经济政策也在发生变化,也就是说在短期宏观调控中间,只要经济不滑出下限那么我们就不用管,咱们着力来调整结构,用促改革办法来调整结构。如果经济滑出下限那么咱们就把它抬起来,但是我们并不再说过去是促进经济的高速增长,这是经济的布局几个重大变化,我们认识到中国经济进入新阶段。这个阶段一个标志性的东西就是两位数的高速增长不在了。那么未来的宏观经济政策。如果说过去要促进经济高增长,现在是托着经济不要下滑太厉害,是托底的政策。

那么这样一个新阶段的到来对金融意味着什么,对金融意味着新的需求的变化。新阶段是什么呢?新阶段表明中国工业化进入中后期。那我们知道在工业化初期中间,说发展中国家,什么叫发展中国家,发展国家就是缺少资本,没有钱。所以发展中国家这样一个发展工业化进程,在金融政策加速资本形成政策,使资本便宜化,包括对利率的控制,对汇率的控制,都是加速资本形成的。甚至包括由国有来动员金融资源,这都是加速资本形成。你会看到所有发展中国家无一例外都是这样做的。

那么表现在外汇方面就是鼓励资本流入,但是防止资本流出,在利率上进行利差控制,然后贷款利率尽可能低,便于工业化的资金形成。那么第三在金融资源动员上,最好是国家直接动用资金资源,于是国有的金融机构,银行国有化。

那么第四信贷的配给政策,就是产业政策,优先选择哪些是最值得发展的,那么咱们先给钱。那么这个政策的直接结果就是所有的发展国家都有开发银行。这就叫加快资本形成过程。

在加速资本形成中间我们说是工业化的一个推动力,但是工业化的中后期,中后期在变大,变大它需要巩固资产负债表,拿中国来说,这我们经常要讨论另一个问题,是小企业为什么融资难的问题,从金融上来讲我非常理解小企业融资难,但是我还想说一句话,小企业融资难不在于金融机构,而在于小企业本身。为什么这么说,什么叫小企业,没有资本。没有资本就没法负债,想想看最显然的例子,阁下,如果你拿不出首付的钱你就别想买房子,银行想给你贷款都贷不出去,百分之三十叫资本金,小企业为什么融资难是没有这个资本。于是小企业的金融解决方案,不是让银行给它贷款,而是叫它融合获得资本。它实际上是PE,是这个股权融资包括创业板等等帮助它形成资本,一旦它有资本就有负债了。那么当小企业变成大企业的时候,那么也就是说它有了资本了,它有了负债了。拿中国来说,工业化中后期,包括我们原先的一些小企业都变成一些比较大的企业了,甚至比较明显都变成比较大的企业了,他们都有负债的能力了。但是在这个情况下突然发现一件事,他发现现在资本金获得有渠道了,也有能力了,唯一的负债方就是向银行借钱,而银行理论上是不能满足长期负债的,因为银行是借别人的钱,它不能长期贷款的,借短贷长是银行最避讳的事,银行提供短期资金的安排。

企业变大以后突然发现它需要长期负债,要形成一个长期投资,不仅要有资本,而且长期有个稳定的负债才能使它的项目进行下去,但是银行满足不了这种要求,满足不了这种要求它就从别的途径负债,这个负债就是债券,那么就出现了我们现在看到的现象,债券融资的贷款,就是贷款债券化。

我说一件事绝对不是危言耸听,请大家关注一下中国石油的资产负债表,在2008年以前,它的负债90%是来自银行的,你现在再观察今年的负债表,90%债务资金是来自资本市场的,包括中票,短融、企业债券。它现在不理我们了。那么我们说这是工业化中间一个必然现象,企业变大,资产负债表巩固要求出现,需要有长期负债来源,而且企业越大,长期负债的需求越高,那么就出现了一个债券融资替代贷款的现象,这个现象怎么说,就是开始了进一步脱媒,用银行的贷款,从间接融资,企业开始向市场直接融资的这么一个过程。

那么再观察一下居民,我们现在已进入中等收入社会,什么叫中等收入社会,按照联合国标准,人均收入超过四千美元就是中等收入社会。那么中国去年人均收入六千四百美元,联合国这么说的,人均低于四千是低收入国家,四千到一万零五百是中等收入,其中中等收入分为两个阶段,一个阶段叫下中等收入,一个阶段叫上中等收入,我们通常说中国正处于上中等收入的门槛跟前,要迈过这个门槛。那么一万零伍佰以上是高收入社会。如果从中国的地域分布来看,北京上海去年的人均收入已经超过一万美元以上,这就是上海为什么要有自贸区,是服务业开放的问题,因为它已经是高收入了。但是不管怎么说,中国已经进入中等收入社会,中等收入社会对金融什么含义,大家经常说到银行存款,存款是什么意思,我刚刚说了存款是放弃当前消费支持未来消费的行为,这个放弃的代价是利息。但是不管么放弃他的钱还是要花的,还是要消费的。这种行为用老百姓的话说是攒钱,现在把小钱攒成大钱,咱们买个大玩艺,八十年代攒钱买电视买冰箱,现在买车买房子,那么这就是构成银行存款的主要来源。

如果进入中等收入社会,它意味着什么呢?意味着我除了满足现在消费满足未来消费以外我还有闲钱,比如说我买了房子以后我还有钱,那种行为叫什么行为,那么钱在金融上有个特别解释叫投资行为,跟消费行为是不一样的。什么叫投资行为,投资行为就是说我愿意承担更高的风险,从而获得更高的收益。当中国社会普遍进入中等收入社会以后,很多人都有了闲钱了,那么很多的行为就变成投资者的行为,愿意承担更高的风险去获得更高的收益。那么自然就出现一种新现象,就是银行的存款被理财化了,大量的理财产品出现,理财产品是有风险的,如果你到银行去买理财产品,银行一定要让你签一个协议,最后还要你描述一遍,用黑笔把一段话抄下来本人已经把合同的所有什么的,愿意承担什么什么风险,这是什么呢?这是你愿意承担这个风险想获得高收入,这叫投资行为。这是过去的低收入社会中间的存款不一样的行为,中国这种行为正在普遍发生。想想看去年年末银行已经一共提供了四万种理财产品,如果就从银行的创新来看,是远远高于资本市场,你资本市场才提供了多少产品,银行就有四万多种,那么我这并不是表扬银行,是利率市场化迫于无奈,没有办法,银行为了留住客户必须为大家提供产品,是倒闭的一种创新,银行正在转型。那我也许看到利率市场化是这样一个金融阶段的表现,是有新阶段债券融资代替贷款,然后突然发现它的债券的利率是央行管不了的利率,那么理财产品是央行管不了的利率,央行管制的能力只在存贷的这个能力,而这个比重正在继续下降。

怎么个下降法,咱们来看看。这是融资规模,央行创造了一个指标社会融资。如果从社会融资规模来看,大家看这张图,那个叫社会融资规模当年累计值,十年,2002年的时候十年前,社会融资规模的构成百分之九十以上是贷款,十年以后的2012年,这个比重下降到百分之五十二,贷款只占社会融资一半。如果从当月的累计值来看,现在这个比重下降到百分之五十以下。这意味着两个含义,一个如果你利率不市场化,那你发现管制那块的利率只占你社会中规模的一半,另一半你是管不了的。那么这个利率管制就开始无效,第二个它也开始表示另外一个问题,整个中国的金融结构正在发生深刻的变化,金融脱媒开始出现,直接融资开始发展,而间接融资必然在下降。尽管我们现在不知道未来中国会不会以直接融资为主,像美国一样。但是我们至少知道,间接融资的比重在急速下降,中国正在向直接融资方向靠拢。那么这样的一个靠拢过程就叫金融脱媒,由间接融资转向直接融资。

就是单边实际上两个含义,定义上说这个股市只能涨不能跌,只要涨上去大家才能赚到钱,跌了,谁都赔,单边事。单边是第二个含义就是这个市场只有股没有债,所有人知道中国的资本市场就是股票市场,股票市场就是资本市场,但是从全世界看,一个资本上最大的市场是固定收益,股只占的比重非常之小。你们观察一下伦敦市场,观察一下纽约市场,基本上都是这个情况,在投资银行中间最大的部门是固定收益部门。

我们看看中国这个结果正在发生变化。债券在发展,债券在过去几年中间它的增速是远远超过贷款的增速,所以贷款在整个社会中比重在下降,那么债券的一个快速发展改善了中国资本上的结构,使中国资本市场开始丰富化。而你要知道作为基金来说,这个非常重要,因为股和债是是可以做对冲的,通常说股好债就不好,债好股就不好,在资产配置中间我们可以做对冲安排的。如果只有单边只有股的话,那我只得是涨落,那么中国的债市是在超越股市。

而且中国的债券品种相对比较齐全,今年4月份中国债市托管的结构,所发现除了政府债、企业债,还有各种各样的其它债,包括这个是非银行金融机构的债券支持证券,这我们叫资产证券化,品种开始齐全。

更为重要的是我们发现银行也在转型,转型在哪里?这个债券市场主要发生在银行界市场,银行界市场占了绝大部分,交易所柜台和其它市场占的比重非常之小。银行界市场的发展是给银行提供的一个新的发展空间,它突然发现它不完全是一个传统的以存贷业务为主的一个金融机构,它完全可以做资本市场业务。那么这业务有什么含义,就是传统式存贷利差,它现在已经变成息差。那么它会向西方的商业银行转型,就变成批发性的业务,做批发银行。你们知道说存贷业务什么呢?我是靠网点吸收存款,然后吸收存款我把贷款放出去,中间贷款与存款的差是利差。那么批发银行资本上有高利率的债券,我在市场上发行另一个票据借一笔钱去买这个债券,这中间有一个差叫息差。那么通过发行票据然后再来去投资票据,这种业务叫做批发银行业务,其实西方很多金融机构是做这个的,它不是靠储蓄的,不是靠网点存款的,它是靠这样的。那么这对它的经营能力和风险定价是有极大的考验。那么中国的金融正在展现这种空间。

那么此同时我们看到在这个展示中间三分之一的债都是信用债,而我们知道过去信用债是什么呢?信用是银行的业务,银行的信用放款,是靠信用来经营的。那么信用债的出现是就银行的存贷业务可以用债券发行来解决的。那么换言之,这银行的业务也有此转型。而在信用中间,中票超过信用的半数,中票都是可以放到七年,而我们知道贷款最长三年。那么这样有什么意义,这个意义很明显,就是资产负债表转长。

举一个例子来说,现在大家都说地方融资平台的风险,我们也说地方融资存在风险,但是我们的理解跟你们的理解不一样,我们要看结果。咱们现在审计处审计地方债务,咱们就按当年2011年的公布的2010年的这个一个结果是10.7万亿,这个量我们不在乎这个量,但在乎它的结果,它有两个结果数据,第一说地方债务46%发生在2008年以后,做金融的一听就明白,又集中到有机风险,因为同时发放那么同时到期,这是金融最忌讳的一件事,一般发放是在三年左右,那么理论上去年是到期高峰年。但是去年并没有出现地方债务危机,钱都还上来了。其中一个很重要的原因是靠攒息。

怎么攒的呢?是靠诚投债,去年城投债发行的高峰年,那么它是靠发行债券然后把这个钱还给银行,所以项目可以继续维持。那么第二个指标,它说在地方债中间按2011年公布的,百分之三十本息无忧,还本付息都没有问题,百分之二十三已经不行了,比如说拿着银行的贷款修了广场肯定没有还款,来源但是我们更关注的是剩下的百分之四十七,如果你观察剩下百分之四十七你突然会发现更多是期限问题,但不是没有上还能力的问题。

怎么来讲这个问题,其实很简单,拿铁路做例子,修一条铁路要好多年,贷款借了三年的钱铁路还没有修好,就该还款了,那我怎么还得起呢?肯定还不起,这叫期限问题,那么如果把期限转长,很可能这个铁路修好了,铁路产生效益,产生效益就有了新的偿还来源。我想说中国铁路非常有希望,中国是个大陆国家,非常需要铁路,而铁路确实应用能力非常强。我说这话不是凭空而说的,我做京沪高速铁路的融资顾问,当年在做京沪铁路高速的时候我们也很担心这件事,但是实际结果我们发现它的表现远远超过我们当年的预期,无论上座率,无论是票价都超过我们的预期,营业能力在持续提高。但是想想看如果京沪铁路这个期限,两三年的钱修这个铁路怎么也弄不成,那么如果我们把期限展开,用长期债务支持,它的现金流就能覆盖所有的这些,那么从而变成有希望。这就理解为什么要资产证券化,是让期限展开的问题。从另一个方面来说,也是一个金融脱媒,是债权长期性的债务替代短期性的债。就全世界的铁路你看看美国都是债券成事实,中国从这个地方来看,我们看到了是在这样一个新的经济增长中间,期限的匹配变的非常重要,由于期限的匹配要求也出现了金融的脱媒。

说明什么问题?中国的高铁是有竞争力的。今年,前几天李克强在泰国推销中国高铁,中国高铁经过每个技术好像并不是很先进,但是它把所有的技术能弄到一块这确实是了不起的。你要知道时速超过三百公里,飞机起飞的速度是三百公里,那么京沪高铁时速超过三百公里,车还要爬在地上,就这点是很不容易的。

那么在金融上看,由于这么一个市场,由于资本上的发展,由于金融脱媒,那么突然发现中国的金融机构的竞争格局在发生变化,过去我们总认为券商很厉害,但是你突然发现券商不行了。因为假如资本上主要是固定收益市场而固定收益市场你会看到,可以看到银行只有六成的债券,银行变成最大的债券持有者。我这倒是不想批评债券公司不行,我是想说银行在变化,它的变化不是过去的信用风险,而不是过去的利差,而是变成资产配置,这个配置是什么,基金了,变成基金业务了。它的风险管理不再是固定的信用风险,而变成市场风险。那么这对银行来说是一个革命性的变化,同时也有重大的挑战,挑战就是说,如果你的风险管理能力不行,你没有意识到你的信用风险会变成市场风险,你没有意识到将来的管理能力是从过去的存贷业务变成资产配置业务,那你就面临新的挑战了,就是基金债券化。现在很多基金发行的是偏债型基金,甚至全债式基金,货币市场基金。那么尽管现在商业银行可以绝对因素可以占债券首位,但可以看出已经开始下滑,基金增长迅速,那么新的挑战开始出现了,那么就变成资产信贷业务,而不再是纯粹变成了一个信贷。

从未来看,中国的债券市场还会有快速的发展。在过去七年,中国的年负额增长在百分之三十,2008年末,负债托管的总额只有十点三万亿。到去年年末二十三万一,到今年九月,二十五点三万亿,已经超过GDP百分之五十。如果各位同学有兴趣,如果还想做金融的话,我有一个建议固定收益业务。如果诸位还想做金融,那么你要了解金融的实质风险金融管理,这是金融特性。